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[今天美国股市行情]但斌:转载

[海通策略]牛市不需要基本面?误解(荀玉根,李颖)

[今天美国股市行情]但斌:转载

原:海通战略股票市场讯策昨日重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》将于2017年7月1日正式实施。通过该微信认购号发布的意见和信息仅供海通证券专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所发布的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者,请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息,以控制投资风险。很难为此订阅号码设置访问权限。请理解这是否会造成任何不便。本公司不会将相关人员视为客户,因为我们会关注、接收或阅读该订阅号码所推送的内容。市场存在风险,投资应该谨慎。

核心结论:美国股票:自1900年以来,美国股票每年增长9.6%,股息收益率为4.5%,利润增长5%,估值为0.1%。仅在牛市期间,标准500指数的表现就贡献了约75%。a股:自1991年以来,上证综指上涨了11.6%,每股收益上涨了22.9%,市盈率上涨了-9.2%。单看牛市,估值贡献很大程度上是由于滞后的利润增长率造成的统计偏差。牛市都与利润上升周期相对应。现在与2005年下半年类似,市场处于牛市的第一阶段,即酝酿期,第二阶段的信号是利润触底反弹。这次不同于2005-07年。未来利润的提高来自于产业升级的信息化和服务,而不是工业化和城市化。牛市需要基本面吗?对a股市场自2019年初以来一直火热的误解,以及市场正叫嚣着牛市。对于这次牛市,一些人称之为由流动性改善驱动的水牛,或政策变暖和刺激的政策牛,并认为牛市可能不需要基本面。本文将回顾中美两国股市的发展历史,探讨股市上涨的核心驱动力。我们发现,长期牛市需要基本面支持。

1.美国股票历史:利润是全球最大的驱动力,股票市场长期以来与基本面高度相关。早在《投资世界长期属于乐观者-20170710》,我们就分析了世界的横向比较。各地股指的年增长率与国内生产总值的名义年增长率高度相关。经济增长率越高,全国股票市场的表现就越强。这里,我们主要研究股票市场从最早的时候,所有的国家/地区都有国内生产总值和指数数据。具体如下:自1991年以来(截至2018年底),中国a股指数年均增长11.6%,名义国内生产总值年均增长14.2%;中国香港自1964年以来分别为10.4%和10.3%。自1968年以来,中国台湾的失业率分别为9.0%和9.3%。自1980年以来,韩国的失业率分别为8.6%和10.5%。自1970年以来,德国的失业率分别为6.7%和4.7%。自1929年以来,美国的失业率分别为5.5%和6.1%。自1984年以来,英国的失业率分别为5.0%和5.3%。自1970年以来,日本的失业率分别为4.8%和4.2%。自1988年以来,法国的失业率分别为2.9%和2.6%。从长远来看,美国股市主要受利润驱动。《长赢投资》年,约翰博格将股票收入分为投资收入和投机收入,其中投资收入由股利收入和利润增长组成,对应于企业的盈利能力,投机收入由市盈率变化组成,对应于企业的估值变化。根据自1900年以来每10年的收入数据,美国股票投资收入的平均值相对稳定,仅在20世纪30年代的大萧条期间出现负值。其余时间基本稳定在8%至13%之间,平均为9.5%,其中股息收益率平均值为4.5%,利润增长收益率为5%。相反,美国股票投机的平均价值在-10%和10%之间剧烈波动,但平均价值只有0.1%。可以看出,股价上涨的核心驱动力是利润。估值的短期波动很大,但从长期来看趋于稳定,对股价的贡献很小。此外,从S&P 500的角度来看,长期利润一直是美国股市的主角。《S&P 500》自1928年起正式发行。统计显示,自1929年以来,S&P 500指数的年增长率为5.3%,每股收益为5.2%,市盈率为0.1%。可以看出,利润是股价上涨的主要驱动力,而估值贡献很小。美国股市牛市回顾:表现对股价的贡献约为75%,流动性改善最终推动利润增长。从长远来看,美国股市的上涨是由利润驱动的。接下来,我们将从牛市、利润和估值的角度分析谁对美国股市贡献最大。自1929年以来,美国股市经历了四次牛市,其中500年平均涨幅为12.0%,每股收益为9.0%,市盈率为2.8%,业绩对股价的贡献约为75%,而估值约为25%。具体而言,在1942/5年至1968/11年期间,S&P 500指数从7.7升至108.4,年化增长率为10.2%,每股收益为6.8%,市盈率为3.2%,在1982/08年至2000/03年期间,从107升至1498,年化增长率分别为15.7%、7.7%和7.4%。2002/2007年至2007/2010年期间,该指数从989点上升至1549点,年增长率分别为10.6%、24.4%和-11.0%。在2009/07年至2019/03年期间,该指数从798点上升至2824点,年增长率分别为13.4%、9.1%和3.9%。美国股市牛市开始时,市场也显示出流动性改善的迹象,但由于宽松货币政策下企业基本面的改善,牛市走得更远。在1982/08-2000/03年牛市的早期,美联储的基准利率从1984/08年的11.5%下降到1984/12年的8.125%。流动性宽松帮助美国股市走出牛市。美国股市在1983年见底,S&P 500年净利润在整个牛市中增长了7.0%。在2002/07-2007/10牛市前夕,美联储基准利率从2002/05年的6.5%降至2003/06年的1.0%。流动性宽松迫使美国股市远离牛市。美国股市的表现在2002年开始好转。在整个牛市期间,S&P 500年净利润增长率达到11.8%。在2009/03年至2019/03年牛市前夕,美联储基准利率从2007/09年的4.75%降至2008/12年的0.25%。在2008-2013年间,美联储启动了三轮QE行动来促进经济复苏。美国股票收益在2009年有所改善。在牛市期间,S&P 500年净利润增长了10.9%。

2.a股历史:股市上涨主要是由于业绩“长期称重机”也适用于a股,而股市上涨主要是由于业绩增长。上海证券交易所于1990年12月正式开业,深圳证券交易所于1991年7月正式开户。此后,a股逐渐发展壮大。在此期间,发生了许多重要变化,包括1996年实行价格涨跌限制制度,2001年a股上市后行政审批制度向审批制度转变,2005年股权分置改革。这里我们以这些时间点为起点,分别考察业绩对a股的贡献。自1991年以来,上证综指上涨了11.6%,每股收益上涨了22.9%,市盈率下跌了9.2%,自1996年以来,上证综指上涨了7.8%,每股收益上涨了9.6%,市盈率下跌了1.7%,自2001年以来,上证综指上涨了2.2%,每股收益上涨了11.4%,市盈率下跌了8.3%,自2005年以来,上证综指上涨了6.8%,每股收益上涨了9.9%,市盈率下跌了2.8%。由此可见,a股上涨的核心驱动力仍然是利润增长,这再次验证了“市场在短期内是一台投票机,在长期内是一台称重机”的原则。股市的上涨更多是由于业绩增长。牛市开始时流动性宽松,结束时基本面有所改善。回顾历史,a股牛市的初始流动性通常是宽松的。似乎没有必要用基本面来启动牛市。然而,从长期来看,在牛市期间,a股的盈利能力有了显著提高,最终的业绩增长推动股市走得更远。自1996年以来,a股经历了四次牛市,即1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8和2012/12-2015/6。在此期间,上证综指上涨了85.9%,每股收益上涨了3.1%,市盈率上涨了96.8%。估值对股价的贡献似乎大于对业绩的贡献。牛市中不需要基本面的错觉是由市场价格和基本面不同步的事实造成的。历史经验表明,“政策底部”和“市场底部”的表现底部相继出现。a股牛市的开始往往是由于政策底部的出现和市场预期利润的提高(详见“《借鉴历史:政策底》市场底部-2018-1028表现底部”)。1996年1月至2001年6月期间,上证综指从512点升至2245点,涨幅分别为338%、33%和230%。牛市可分为两个部分:第一部分是1996/1年至1997/5年,与去年同期相比,主导行业家用电器净利润从96Q2的9.5%上升至97Q4的36.9%。当时的背景是居民收入水平提高,以“新三代”为代表的家电(彩电、冰箱、洗衣机)引领消费升级。第二段是从1997年5月到2001年6月。在此期间,领先行业的电子产品返回其母公司的净利润同比从98Q2的-46.9%上升至99Q4的156.1%。当时,全球互联网浪潮中的科技股欢迎戴维斯的双击。2005年6月至2007年10月,上证综指从998点上升至6124点,涨幅分别为513%、88%和226%。在此期间,a股对其母公司的净利润从第6季度的最低14.0%上升到第7季度的最高80.7%。在2008年10月至2009年8月期间,上证综指从1664点升至3478点。该指数上涨102%,每股收益为-25%,市盈率为168%。当时的背景是,美国次贷危机已经演变成一场全球金融危机。因此,中国政府发布了4万亿刺激计划。政策结束后,市场开始看涨。牛市结束时,a股表现逐渐改善。归属于母亲的净利润从09年第一季度的最低-26.2%上升到10年第一季度的最高61.4%。在2012年12月至2015年6月期间,创业板在2012年12月率先启动牛市。上海综合指数在7月14日开始爆发。这一时期表现最突出的是创业板,从585点上升到4037点,指数上升了590%,每股收益上升了49%,市盈率上升了362%。创业板对其母公司的累计净利润从第12季度的-8.6%上升至第16季度的62.9%。2013年6月至6月期间

3.这次牛市和2005-07年的相似和不同之处早在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》,《为何A股常见“尖顶圆底”?-20190110》,《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》,《现在类似2005年-20190217》,《再论19年类似05、12年:牛市蓄势-20190319》和其他报告中就有。我们分析2019年与2005年非常相似,2005年是熊市开始的转换年。现在与2005年下半年相似:它正处于牛市第一阶段的酝酿阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》中分析了牛市可以分为三个阶段,包括准备期、全面爆发期和泡沫疯狂期。酝酿准备期的第一阶段以利润下降和估值修复为特征。现阶段,宏观基本面仍在走下坡路,企业利润增速已回落至底部。然而,宏观政策已经回暖,流动性有所改善,估值修复推高了市场。在这个阶段,市场经历了两次波动和一次回落。总体形势相当不稳定。它正在为牛市的全面爆发做准备。现在是牛市的准备阶段,类似于2005年。从利润趋势来看,我们认为这一利润趋势的变化背景与2005年相似,两者都进入了后期的下降趋势,利润周期呈“W”型波动。至于利润何时会再次触底,我们认为我们可以从三个方面进行跟踪:首先,库存周期将每三年进行一次。通过观察2002年以来我国经济的库存周期和a股的利润周期,我们可以发现这两个趋势大致相同,而且两者的平均周期都在三年左右。当前的利润周期和库存周期都始于2016年中期。根据历史经验,a股利润将在2019年第三季度稳定。第二,以史为鉴,这项政策比表现提前了一年左右。这项政策的终结已经出现。七月三十一日,中央政治局会议提出了“六个稳定”的目标,政策开始微调。与7月底相比,10月31日召开的中共中央政治局会议增加了三项新内容。10月19日、18日,国务院副总理刘河和NPC、CPPCC一行领导人接受记者采访,明确释放了维护金融市场稳定的积极信号。对私营企业的救助政策得到了密切关注。我们预计今年第三季度业绩将会结束。考虑到目前的政策只停留在降低标准和税费的水平,基本面的稳定可能需要降息、房地产结构性放松等。我们预计利润的底部时间可能会更晚。第三,五大领先指标领涨,并在两到三个季度保持稳定。具体包括社会融资存量/贷款、PMI/PMI新订单、基础设施投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销售累计同比的同比余额。当股指跌至历史最低点时,三个或更多领先指标趋于稳定。例如,前四大领先指标在2005年6月底趋于稳定,而a股表现的底部仅出现在第6季度。目前,只有社会财政和基础设施投资两大指标保持稳定。根据三季度落后于领先指标的底部表现,预计今年第三季度利润将尽快见底(详见《市场反转需要啥信号?-20190220》)。现在不同于2005-07年:利润的提高来自于产业升级的信息化和服务,而不是工业化和城市化。《宏观背景:从大到强,结构优先——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》,提出中国经济将进入一个由大到强,以结构为主的新时代。与20世纪80年代的美国相似,国内生产总值增长率的波动性在换挡后有所下降,产业结构升级加快。目前,中国的经济增长正从速度向质量转变。中国共产党第十九次全国代表大会指出,“中国经济已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段,正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长方式的关键时期”。尽管近年来中国国内生产总值增速放缓,但内部结构不断优化,产业结构不断升级。我们认为这是公司利润在2000年增长的驱动力

从结构上看,中国经济结构的变化趋势与20世纪80年代的美国相似。从1980年到1990年,美国经济重心向第三产业和消费的转移显著加快。2017年,国内生产总值在第三产业中的比重从64%上升到70%,国内生产总值在消费中的比重从61%上升到64%。目前,中国与美国相似。2018年第三产业的国内生产总值比例为52.2%,2017年为53.6%,仍处于相对较低的水平。此外,与美国相比,中国新兴产业的规模仍然相对较小。与2017年中国和美国的增加值相比,中国制造业、建筑业和采矿业的增加值分别是美国的1.5倍、1.1倍和0.9倍,而中国医疗、信息技术、体育和娱乐的增加值仅为美国的20%、38%和40%。这些新兴产业在中国仍需发展。从企业利润的角度来看,转型升级后的产业结构的基本特征是经济盈利性,类似于20世纪80-90年代的美国。在20世纪80/90年代,美国名义国内生产总值的年增长率为7.9%/5.5%,S&P 500净利润的年增长率为5.4%/7.6%,平均净资产收益率为14%/18%,美国股票的年投资回报率为9.6%/10.6%。可以看出,随着产业结构的转型,一批表现优异的公司聚集在美国股票市场,美国股票利润的增长率已经开始好于名义国内生产总值。展望未来,我们认为a股收益的改善也将来自结构优化和产业升级。据估计,名义国内生产总值将保持在8%左右,a股净利润预计将保持在10%以上。

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